摘要：撰写｜闫瑞虎 编辑｜LZ海天味业三大核心产品是“酱油、蚝油、调味酱（复合调味料）”。2020年收入228亿元，净利润64亿元，毛利率42.17%，近10年复合增速15.24%，高于中炬高新、千禾味业的14.89%及14.44%，净利润超过同...
撰写｜闫瑞虎 编辑｜LZ
海天味业三大核心产品是“酱油、蚝油、调味酱（复合调味料）”。2020年收入228亿元，净利润64亿元，毛利率42.17%，近10年复合增速15.24%，高于中炬高新、千禾味业的14.89%及14.44%，净利润超过同类上市公司之和，近似贵州茅台，是赚钱能力很强的公司。
商业模式：采取以经销商为主销售模式，“先款后货”结算
公司采用“先款后货”结算，应收账款周转天数稳定接近于0，远低于竞争对手“中炬高新”及“千禾味业”应收账款周转天数的2天和30天，保障了充裕的现金流及坏账的发生。
海天味业渠道议价能力极强，经销商盈利能力不断走低，公司经销商在商超及终端的毛利率仅15%及3-8%，支撑经销商“ROE+渠道共享”是吸引经销商的主要原因，它的净营运资本多年来一直为负值。
收入结构拆解：三个主打类别根深叶茂，5个10亿元级别大产品
海天味业因准确地把握了消费者对“鲜”和“物各有味”加上强大的渠道能力而称霸中国市场，主要收入来源于酱油及蚝油，调味酱高速增长期。
2020年收入227亿元，酱油收入130.43亿元，蚝油收入41.13亿元，调味酱收入25.24亿元。
五个10亿元级销售额的明星大单品是海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等蚝油、海天黄豆酱；
两个2亿元级产品是海天老字号系列（酱油）、海天有机系列（酱油）。
海天最大收入来自北部市场56.76亿元，余下依次为中部、东部、南部和西部，收入为46.55亿元、44.83亿元、41.24亿元和26.92亿元。
1号主业：酱油收入结构拆解
海天味业酱油收入占了总收入62.58%比重，5个10亿元级别大产品中有3个来于酱油。
酱油产品营收增速已经在不断收缩，2017年至2020年营收增速分别为16.59%、15.85%、13.60%、12.17%。
海天酱油收入130.4亿元，年复合增长率为12.63%。营收占比从2010年72%降至2020年的57.2%。2019年海天酱油占有率20%左右，远高于李锦记和中炬高新的5%、5%。
2号主业：蚝油收入结构拆解
蚝油收入41.1亿元，年增长率为21.22%，是增长最快的品类，营收占比从2010 年的11%升至2020年前三季度的18%。
尽管 2016 年因基数高、产品升级调整等影响，营收增长出现波动，但2017年起海天蚝油开始进入高增通道，2017-2020 年营收 CAGR约 22%。
2019年海天蚝油市占率40%左右，李锦记蚝油市占率30%左右，形成双龙头格局。
3号主业：调味酱收入结构拆解
调味酱收入25亿元，年复合增长率为15.82%，市占率3%左右，2017-2020年调味酱增速。
有所抬升，营收CAGR约7%。但由于将细分赛道众多且竞争极其分散，成长性略低于蚝油，海天调味酱的增速亦略低于蚝油品类。
海天味业收入稳定增长源自于经销商不断增长，一级经销商数量7051家，实现了在中国地级及以上城市100%覆盖率。同期加加食品、中炬高新的经销商数量多在1000家左右，约为海天味业的1/7。
利润结构拆解：酱油及蚝油是利润主要贡献品类，收入转化利润能力很强
▶ 毛利率结构拆解：
2010年到2020年，毛利润从18.2亿元到96.1亿元，销售毛利率从33%增长到42%，毛利率跟同业其它公司相差不大。
公司2020年毛利率42.2%，下降3.3PCT；净利率28.1%，提升 1.1PCT。酱油、调味酱、蚝油（除运费口径）毛利率50.8%、47.13%和38.77%。
▶ 营业利润结构拆解：
公司2019年ROE32.3%，2020年31.8%；ROIC2019年29.9%，2020年29.3%。这两个指标虽略有下降，但仍处于行业高位。
2019年至2020年，营业利润为63.79亿元、76.44亿元。为更好理解它所处行业地位及其核心竞争力，这里选取了2家可比公司进行对比：中炬高新和千禾味业。
对比可以发现，海天味业营业利润率33.53%，中炬高新22.81%，千禾味业15.46%，且在管理费用指标上，海天味业大大优于另外两个竞争对手。
公司内在利润结构在经历重要变化，2019年三个品类营收占比为57%、18%和 11%，毛利润占比为30%、7%、6%。随着蚝油和调味酱快速发展，酱油占收入比重逐年下降，从 2010 年的72%降至 2020 年前三季度的57%；蚝油占比则从 2010年的11%升至2020年前三季度的18%。
▶ 成本结构拆解：
公司营业总成本主要为营业成本的制造成本，营业成本中主要为直接原材料的农产品，制造费用、运费、人工成本。
2020年海天制造成本占比为85.4%，这数据高于中炬高新、千禾味业的73.6%、65.8%。
公司在原料端通过用豆粕替代大豆来降低成本，并由此提高了2倍以上的大豆利用效率；生产方面，较早向智能制造转型，这正向推动了生产均衡供货、品质稳定。成本降低、均衡销售等，也极大降低了制造费用和人工成本。
原材料成本的黄豆、瓦楞纸包材上涨冲击供给，公司作为龙头的规模优势、管理能力及成本转嫁能力使其优先受益。
费用率（除运费口径）8.89%，同比减少 2.35pct。其中销售费用率5.88%，同比增加 2.38pct，主要系新会计准则促销费用冲减营收；管理及研发费用率为 4.71%，同比增加 0.28pct；财务费用率-1.72%，同比减少0.24pcxt，主要是存款利息增加。
另外，2018年起公司销售费用持续下降，从18.4%下降到8.8%，低于中炬高新、千禾味业13.9%、19.8%。
历史上，海天每一次提价均顺利实现成本端压力转嫁，两次较为成功的提价出现在2012年及2017年，提价后量价齐升。
基本结论：刀锋、弱点、机会和威胁
我们用“EWOT”四个维度来度量海天味业的赚钱能力及竞争力。E（Edge），即刀锋；W（weaknesses），即弱点；O（opportunities），即机会；T（threats），即威胁。
E（edge），刀锋：
管理团队一直对标全球食品公司：调味品是一个广阔行业及市场，对标日本味之素产品线的调味品、速冻食品、咖啡产品及即食品，只相当四分之一品类，相信海天味业是一家具备大格局的公司。
创新开发大单品：大单品、爆款是海天味业的强业。
渠道为王：7000多个下沉渠道，是走量放大规模的基础要素，亦是海天味业对市场本质最深刻的理解。
W（weaknesses），弱点：
海天味业酱油产品是不是出现了天花板，这个问题值得关注。另外，它的线上销售发展缓慢，占比仅1.76%，远低于千禾味业15.35%。
O （opportunities）：机会
蚝油和调味酱，这两个领域是可以预期的扩张品类，而如何从厨房向生活品质需求扩张，最值得期待。我们已从复合酱、鸡精、火锅料、醋看到了一些苗头。
T （threats）：威胁
最怕的是海天味业固守不变，满足于几个品类，及把未来成长仅放在管理价值提高上，而忽略了生活消费的广袤森林。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
